矿山开采流程包括勘探及前期工作、采矿、选矿和冶炼。矿石成本方面，购置土地 及许可、采矿环节和选矿环节分别占30%、30-40%和10-20%（根据《矿山机械》， 魏大恩主编）。采矿环节方面，爆破穿孔、铲装、废石运输和矿石运输分别占其成本 的25%、15%、30%和8%（根据《大型露天矿境界动态优化研究———以西澳 Weld Range 铁矿为例》）。选矿环节方面，按顺序分别是破碎、筛分、粉磨和分级/洗选 四道流程。 矿山机械和基建分别占矿山投资的30%和60%。根据中国重机协会披露的22年矿山 机械行业营收2999亿元，以及中国矿产资源报告披露的22年采矿业固定资产投资 9615亿元（去除油气投资），算得22年矿山机械占矿山投资比为31.2%。同时，《西 藏矿区铅锌矿开采工程项目可行性研究报告案例》和《凤凰山铁矿项目投资效益分 析》披露两项目中基建投资分别占比58.9%和59.3%。采矿环节核心设备为凿岩、装 载、运输设备，选矿环节核心设备为破碎、筛分、粉磨和分级洗选设备。

　　采矿分为爆破、挖装、运输三大环节以及配套的辅助设备。爆破环节通常需要钻机 设备钻孔后完成爆破，分离矿石和废料，占比较低。挖装环节可以使用轮式装载机、 液压挖掘机或电铲，同时需要辅助设备进行推土。运输环节通常是通过矿卡、宽体 车或带式输送机运送矿石。挖装和运输是采矿环节的关键装备，其中矿挖是主力设 备，通常固定吨位的矿挖需要配套固定吨位的矿卡使用。根据全球特种机械供应服 务平台公众号，利勃海尔9400挖机自重约350吨左右，设计配套130-150吨级别的矿 卡。辅助环节包括推土机、平地机、装载机、洒水车等，在采矿装备中占比较低。

　　选矿流程：（1）破碎：矿石经过初步破碎后，其直径大约在1米左右。初步破碎后， 矿石进入旋回破碎机，进一步破碎至直径约300毫米。（2）磨矿：破碎后的矿石进 入磨机进行磨矿，磨机分为半自磨机和球磨机，半自磨后的物料粒度在2到10毫米之 间。（3）粉磨和筛分：粉磨出料力度在60%，会根据选矿指标进入第三次超细碎， 利用搅拌磨。（4）浮选：粉磨之后进入浮选池。由于破碎后矿石金属覆盖杂志会结 粒，通过浮选机将金属选出来。 选矿装备全球市场接近1100亿人民币，其中磨机价值量占比最大。根据The Business Research Company数据，2023年全球选矿设备市场空间预计为152.1亿 美元，预计到2028年，选矿设备市场空间将达到186.5亿美元，23-28年CAGR为4.3%。 根据矿山机械杂志公众号，磨矿装备是选矿厂的核心设备，其投资和运行成本占总 成本的60%以上。

　　矿业周期复盘：采选业投资受下游价格影响显著，资本开支扩张具有一定滞后性。 全球采矿业投资周期时间跨度较大，上轮完整周期时长高达十七年。 1.第一轮稳步上行（2001-2007）：亚洲金融危机影响趋缓，全球经济重启新一轮复 苏。新兴经济体发展建设带动金属需求攀升，矿产品价格稳步上行。全球采矿投资 稳步上行，行业实现快速发展。2001年至2007年期间，十家公司合计资本开支由71 亿美元增PG电子 PG平台长至339亿美元，年复合增长率高达29.8%。 2.瓶颈阶段（2008-2009）：2008年全球金融危机冲击金属需求，矿产价格遭遇下行。 另外叠加矿业公司融资难度增加，行业资本开支再次期间陷入短暂停滞。 3.第二轮加速上行（2010-2013）：全球宏观经济修复速率优于预期，新兴经济体高 速发展再次带动金属需求与价格上行。2011年Bloomberg金属价格指数达445.7点， 创上轮周期内最高峰值。随后2012年，行业投资出现大幅度扩张，十家合计CAPEX 同比增速达23.5%。 4.行业遇挫下行（2014-2017）：受全球经济增长趋缓影响，工业生产制造景气度下 滑，金属需求量再度陷入低迷，矿产价格连续下跌，上游投资规模下行。 5.本轮周期（2018-至今）：（1）资本开支视角：18-22年,十家合计资本开支由300 亿元增长至417亿美元，CAGR为8.5%，但对比上轮来看，矿业投资体量以及上行速 率相对缓和。该现象于23年起发生转变，23年十家资本开支合计为480亿美元，同比 +15.12%；24年的预期值为552亿美元，同比+14.86%，加速上行趋势逐步明朗。结 合当前资源价格，2022年Bloomberg金属价格指数达459.7点，已超越2011年峰值水 平。能源及矿山上游投资滞后特性有望迎来兑现，2024-2026年采矿业上游投资或将 再启加速上行阶段。（2）矿机销量视角：矿机销量与资本开支高度吻合，新一轮设 备更新周期启动。13年前矿企资本开支迅速扩张，存在透支后续需求的现象，造成 14-16年矿机销量的低迷。考虑到矿机一般8-10年的使用年限，先前矿企高速扩张时 购入的矿机设备已达年限，新一轮设备更新周期开始启动。

　　矿石价格处于高位，下游矿企盈利能力保持高位。矿石价格和矿企毛利率高度相关。 本轮矿石价格上涨幅度大、持续时间长、韧性足。铜铝方面，价格上涨自20年第一 季度起，峰值分别突破10000和22000美元/吨，随后短期调整，但整体保持高位，并 于24年初重启上行阶段。截止24年6月，铜价和铝价分别为9650和19847美元/吨， 预计随铜铝供应短缺加剧，价格有望继续走高。金价方面，自16年一季度开始上行， 中间多次小幅回撤，但整体维持上涨趋势。22年三季度起金价开始加速上行，截止 24年6月，达到2326美元/盎司，已成为历史最高值。矿石价格的上涨，带动下游矿 企毛利率持续修复。淡水河谷、力拓及FMG毛利率均自15年起持续上行，并于21年 达到峰值，分别为61%、60%和49%，后续虽有下调，但整体保持历史高位。预期随 盈利能力的改善，矿企加大资本开支意愿将持续增强。

　　随着开采深度不断加深，铜矿品位持续下降。铜矿品位随开采量变化下滑严重，根 据Cochilco，1999年智利铜矿品位为1.41%，到2022年下滑至0.59%，下滑近60%。 铜矿品位下降推动资本密集度上升。根据AOTH，现有铜矿方面，2022年资本密集 度为19542美元/吨，较16年提升72%。新建铜矿方面，2000年，新铜矿的平均资本 密度在4000-5000美元/吨铜产能；2012年，新项目的资本密集度平均为1万美元/吨 铜产能。如今，AOTH分析发现新铜矿每吨产能的成本高达4.4万美元。 资本密集度是矿山开采的重要指标，资本密集度提升驱动设备需求增长。矿山行业 有一个重要计算指标，即“吨矿单价”，用来计算处理一吨矿要花多少钱。资本密集 度是吨矿单价中代表设备、基建等投入的一部分。品位下降后开采难度更大，随着 资本密集度的不断提升，对于矿山装备的要求更高，驱动装备需求增长。

　　下行周期中矿机龙头市占率逆势提升，后市场熨平周期波动。后市场业务较矿机销 售业务更具韧性，在行业下行期时，占比迅速提升。以小松和安百拓为例，18-20年 周期下行时，后市场业务占比分别由66%和62%提升至71%和69%。同时，矿机龙头 后市场占营收比多介于60-70%之间，份额较大的业务亦帮助矿机企业熨平周期波动， 从而实现周期下行时市占率逆势提升。以卡特彼勒为例，其营收波动显著低于行业 波动，同时在18-20年的下行周期中，市占率由31%逆势提升至49%。

　　全球矿业资源分布不均，铜铁金主产地不同。根据USGS 2023年数据，铜矿主要集 中在南美，储量达3.1亿吨，占全球比37.78%；铁矿主要集中在澳大利亚，储量达270 亿吨，占全球比35.01%；金矿主要集中在澳洲和欧洲，合计储量达2.31万吨，占全 球比46.84%。

　　分地区矿机巨头收入与资源储量情况存在差异，非洲和大洋洲或将成为出海主战地。 从三大矿机企业巨头的收入地区构成来看，主要来源基本以北美、南美、亚洲为主， 三者分别占比30%、21%和20%（Bloomberg各家年报）。非洲、大洋洲拥有丰富的 矿产资源，而在头部企业的收入中占比相对较低，有望成为未来国内企业出海的主 要阵地。

　　更新和新增资本支出同步增加，结构保持稳定。根据S&P，持续资本支出和开发资 本支出23年分别达到630和410亿美元，占比分别为61%和39%。17年以来，两者基 本保持同步增加，结构相对稳定。铁矿开发支出基本来源于新建矿山。开发支出方 面，铁矿相比扩产，更多投入到新建矿山，两者占比分别为10%和90%。铜金在扩产 和新建矿山同步发力。铜金供应相对短缺，上游矿企同步加速扩产和新建矿山，铜 矿两者各占一半，金矿两者占比分别40%和60%。未来随新建矿山投产，有望拉动 持续资本支出增长。

　　全球矿业巨头公司2024年铜矿、金矿增产意愿明确。铜方面，2021年全球铜矿价格 攀升开启本轮下游投资意愿修复，2023年四大矿企合计铜产量增速达13.80%。高铜价行情延续下，必和必拓、力拓、淡水河谷三家巨头公司年报针对2024年铜矿开采 量增幅一致做出积极展望，必和必拓、力拓、淡水河谷、紫金矿业四家合计铜产量预 计同比增速达7.59%，增产意愿明确。金方面，由于国际局势及地缘政治，金价持续 攀升，进而促进矿企增产。23年全球三家龙头金矿企业对金矿产量合计值同比 +1.63%，并预计24年将升至13.85%，金矿进入加速扩产区间。

　　矿石价格升高的有利影响自矿企传导至上游矿机企业，海外头部企业矿机单季度接 收订单金额中枢提升。2020年来铜、金价格涨幅均超过20%，推动上游矿机类订单 中枢实现抬升。2023年伟尔、山特维克、安百拓、美卓合计单季度订单额均值达到 48.47亿美元，相较20年增长53%。

　　国内矿机企业的出海思路之一：跟随下游矿企业主出海，后续海外有望拓展至本土 业主。出海已成为国内矿企的主要发展方向之一，主要矿企海外营收迅速增加，根 据Wind，五矿、江铜、中铝及紫金2023年海外营收合计实现1282亿元，同比+30.9%， 14-23年CAGR为21.1%，其中以紫金矿业最为突出，23年海外营收实现892亿元， 15-23年CAGR为47.9%。中资权益矿带动效应下国内矿机企业海外营收稳步增长， 2023年耐普矿机（PG电子 PG平台选矿环节）、北方股份（矿车环节）、中信重工（选矿环节）海 外营收均创新高，分别为5.19/11.76/21.35亿元。随着海外标杆项目进行，国内矿机 企业有望拓展海外本土业主的市场份额，未来空间广阔。

　　国内矿机企业的出海思路之二：（1）瞄准增速快的区域，如北美、南美、非洲&中 东等。例如，小松在24年专门提出进军南美市场战略；今年以来徐工也在开拓南美 市场。此类型市场通常海外龙头占有率较高，典型代表为美洲；非洲&中东区域的前 三大占有率约为35%，对于国内矿机企业仍有较大潜在空间。（2）海外龙头渗透率 还不高的区域，如非洲&中东、大洋洲、欧洲等。以上区域的前三大占有率分别为35%、 44%、32%。

　　国内矿机企业的出海思路之三：先在低壁垒同质化的环节凭借成本优势打开市场， 再通过品牌力和产品力的提升延伸至暂时较难突破的核心环节。以装载运输环节为 例，由于矿挖控制难度高、价值量高，是相对核心的设备，客户更看重品牌和合作 史，粘性极高；而矿卡负责输送功能，竞争相对同质化，国内企业在这一环节的价格 优势更为突出。随着矿卡此类产品带领国产商率先打开海外市场，国产商能够借助 品牌积累逐步提升话语权，有望打入高端市场。

　　矿挖长期趋势大型化，龙头空间扩容。采矿环节的作业模式分成自采和分包，国内 分包商倾向于使用小型矿挖，但是当前随着安全要求提高，自采比例上升，未来大 型化趋势明显，对于产品力的要求更高。目前全球自采是200-400吨挖机为主流，随 着大型矿挖需求提升，国内龙头如徐工产品结构有望优化。磨机的大型化方面，根 据《莱钢鲁南矿业球磨系统大型化改造方案对比》，使用大型磨机每天降本2084元， 每年降本69万元。

　　电动化趋势明显，大型矿山项目中设备电动化率更高。电动化带来设备单位价值量 的进一步放大，驱动市场空间翻倍式扩容。大型化通常配合电动化，北方股份的大 吨位矿车基本以电传动为主。电动化的主要驱动因素来源于环保+降本需求，比如西 藏这类运油成本较高的高原地区，使用电动化挖机、矿车可以降本。电动化是确定 性的产业趋势，卡特提出矿车电动化加速发展战略，小松也在年报中披露电动化产 品进展以及对于未来各类新能源产品的规划，中国企业在电动化趋势中有望抢占先 机。电动矿车的单吨价格相比传统矿车更高，随着未来电动化渗透率的提升，市场 空间将迎来确定性扩容。

　　中长期来看，成熟的全球矿机巨头高度依赖后市场提供持续强劲的盈利和现金流。 随着矿机企业迈向成熟期，自有品牌设备的保有量不断提升，企业必然从依赖新增 设备扩张的增量阶段迈向依赖备件和维保服务的存量阶段，后市场是中长期中真正 提供持续增长盈利和现金流的动力之源，小松、安百拓、伟尔等收入中的后市场占 比均超过一半。

　　后市场增长的驱动力来源： 1.矿机设备的保有量持续增长、老龄化程度正在加深。以卡特彼勒南美地区的矿山 设备状况为例，根据Finning投资者报告，设备平均年龄基本达到了10-12岁，通常情 况下矿山机械的平均设计寿命在15年，设备老龄化程度明显加深。 2.累计开采量的增加相应带来设备运维服务市场的扩容。根据Finning投资者报告， 后市场容量与矿山开采量呈现显著线性正相关。

　　矿车为高度依赖后市场的环节，中国矿机企业长期机遇广阔。中国矿机企业在矿车 等输送环节的出海进度较为领先，长期来看未来品牌力和设备保有量扩张潜力较大。 而矿车后市场需求占比较高，随着徐工、三一、北方股份等矿车企业全球占有率的 提升，后市场盘子将确定性扩大，利润空间有望迎来弹性释放。

　　矿机是重资产、高壁垒行业，寡头格局下易诞生高市值龙头。矿山装备各环节中， 挖装、运输及磨机三大类价值量高，这三项环节中更易诞生巨头企业。板块内诞生 的最大市值公司为卡特彼勒（1500亿美元左右）、第二梯队为小松、山特维克、第 三梯队为美卓、伟尔。可以看出采矿环节更容易诞生高市值龙头，这主要和采矿环 节设备的通用性有关。挖机、矿卡都是具备通用性的装备，卡特、小松的挖机、卡车 在非矿山领域的收入规模庞大；而选矿装备专用性更强。参照卡特彼勒、小松和山 特维克的特点，我国工程机械企业的矿山机械产品也具有一定通用性，一方面可以 利用工程机械产品的优势赋能矿山运输和矿挖，另一方面也具备更高的空间。

　　矿挖技术壁垒显著高于矿卡，技术壁垒为带来更高毛利率水平。液压系统是矿挖的 核心部件，性能直接影响挖机的工作效率和操作精度，而矿车的液压系统大多只应 用于自卸功能，技术含量较低。冷却系统方面，在正常行驶外，挖机工作产生更多热 量，对冷却系统要求更高。发动机方面，两者均主要采用柴油发动机，技术难度类 似。传动系统方面，挖机需要实现液压系统及全车的高精度控制，而矿卡仅需要满 足正常行驶需要。回转系统方面，挖机需要实现360度旋转，而矿卡无相关系统。根 据沃尔沃年报，海外厂商沃尔沃矿卡近五年平均毛利率11.3%，盈利能力较低。

　　国产化和大型化为矿挖两大趋势。矿挖设备通常在挖装环节使用，主要分为轮式装 载机、液压挖掘机和电铲三种设备。国外玩家以卡特、小松、利勃海尔、日立为主； 国内玩家徐工、柳工、中联、三一等。国产化率方面，国内市场卡特、小松已经无法 进入，未来国内大型矿挖将逐步国产化，新增矿井的设备已全部国产化。长期来看， 设备大型化也是趋势之一。国内厂商目前徐工产品走在最前列，根据徐工高端智能 绿色成套矿业机械简介2023版，徐工目前已形成“钻、挖、运、破”成套化、专业 化矿业机械产品群，其中自主研发700吨矿挖是中国最大吨位矿挖，自主研发440吨 矿用自卸车（双桥）是全球最大吨位矿用自卸车，填补全球空白。

　　矿车行业竞争激烈，宽体车为中国市场独有产品。矿卡分为大型矿车（钢卡）和宽 体车，其中钢卡主要用于大型矿山，具有高载重能力和耐用性，适合长距离、大批量 运输；宽体车的极限载重通常为100吨，仅能配套200吨以下的挖机作业。宽体车主 要用于国内市场，国外大型矿山很少使用宽体车，因此国内竞争格局基本代表全球， 国外的宽体车通常是国外小规模客户或者国内矿企出海带出去。全球矿用车行业的 主要生产厂家呈现出“5+7+N”的竞争格局。目前大型矿车主要由国外企业主导，5 大主导厂家为卡特彼勒、小松、日立、别拉斯、利勃海尔。国内企业主要包括北方股 份、徐工矿业、三一重装、湘电重装、中车大同、航天重型工程装备和中冶京诚，新 进入者有中联重科、东风重工等。

　　选矿设备：破碎机技术壁垒高于磨机，前者尚未实现国产替代。破碎机用于将大体 积矿石破碎至12mm以内，磨机用于将其进一步磨至0.4mm以内。相比而言，前者对 机体稳定性和耐磨性要求更高，技术难度更大。当前磨机已基本实现国产替代，而 矿用破碎机国产替代率极低，根据矿机优选公众号，国内大型的有色金属矿山有近 95%用的是国外进口的破碎设备（如山特、美卓），剩下的5%用的可能是代理国外 设备的企业和很少一部分国内厂家的产品。考虑到未来技术方向为“多碎少磨”，破 碎机技术壁垒及市场空间有望进一步加大。 开机运转率为选矿设备重要指标，目前国产破碎机该指标表现较弱。根据矿机优选 公众号，开机运转率是选矿厂的重要指标，大型的金属矿山生产线全年几乎无休。 开机运转率海外机器达到85%以上，少部分国产在第一年达到80%，第二年普遍降 至60%。备件寿命方面，海外设备为国内设备的1倍左右。材料方面，国产设备采用 合金性能较弱。产品设计方面，国内仿制国外，自研部分较少。

　　美卓、山特维克等海外龙头主导全球破碎机市场。破碎机主要包括颚式破碎机、旋 回破碎机、圆锥破碎机等。颚式破碎机为主要产品，通常用于初级破碎，适用于处理 各种硬度的矿石和岩石。全球破碎机市场主要企业为美卓、史密斯、山特维克、克鲁 勃等；国产厂商有中信重工。尽管美卓设备价格较国产更高，但其高效能、低维护成 本和可靠性使其成为许多客户的首选。实际中，美卓破碎机在维护成本和停机损失 方面的优势超过初始购买时省下的费用。

　　磨机：寡头竞争，基本国产化，大型化趋势显著降低吨矿成本。磨矿设备包括球磨 机、半自磨机和其余机型等，三者分别占比62.54%、13.02%和24.44%。2022年全 球范围内的三大核心厂商美卓、史密斯和中信重工占有58.94%市场份额，市场高度 集中。国内主机市场中信重工高度垄断，基本全部国产化，但后市场仍由海外公司 主导。

　　磨机大型化（直径6米以上）趋势显著。矿石品位持续下降，小型磨机成本高，难以 收回投资，大型化设备带来生产成本的降低。根据《国产矿用磨机大型化趋势、原因 及展望》姬建钢，Φ6.7m以上大型球磨机与小规格球磨机相比，单位处理能力电耗 可降低 22.7%、球耗降低 14%、耐磨材料单耗降低 33%，大型磨机的吨矿成本远 低于小型磨机，经济性优势明显。

　　徐工是国内采矿领域龙头，矿机营收稳步增长。徐工机械旗下子公司徐州徐工矿业 机械有限公司是国内成套化大型露天矿业机械龙头，产品覆盖“钻、挖、运、破”露 天矿业开采全过程。根据公司年报，2022年公司矿业机械营收51.33亿元，2023年营 收58.61亿元，同比增长14.2%。

　　重点发力海外市场，海外收入占比持续增长。公司23年实现收入928亿元，同比-1.0%。 利润相较收入弹性更大，23年实现归母净利润53.3亿元，同比+23.5%。23年海外收 入占比达44%，占比达到历史新高。公司聚焦海外研发中心建设，欧研、美研、巴 研、印研以及正在筹建的澳研，快速加强当地化产品能力中心打造，深化工程机械 当地化的标准、合规准入和适应性验证改进。

　　起重机械居国内龙头，矿山装备同样强势。2023年土方机械/起重机械/工程机械备件 /混凝土机械/消防机械/矿业机械分别营收226/212/167/104/89/59亿元，占总收入比 分别为24.3%/22.8%/17.9%/11.2%/9.6%/6.3%。据23年年报，公司汽车起重机、随 车起重机、压路机等16类主机位居国内第一，矿山露天挖运设备保持全球第五。

　　三一国际是国内领先的矿山及物流装备供应商。公司核心业务包括矿山装备、物流 装备、机器人及智慧矿山。公司在矿山装备领域涵盖煤炭机械、非煤掘采、矿用车 辆、机器人及智慧矿山。物流装备领域致力于发展电动化、无人化、智慧港口，产品 主要包括集装箱装备、散料装备及通用装备。 国际化战略成果显著，海外业务持续高增。23年公司实现海外业务收入63.6亿元， 同比+50.7%，总营收占比同比+4.2pct。其中物流装备板块海外营收35.54亿元，同 比+68.75%，电动港机发展较好，受益于国内电动化产业链的领先优势，公司港机国 际化战略进入红利期。

　　矿山装备稳定增长，占比超60%，积极拓展海外矿机市场。公司矿山装备板块包括 煤炭机械、非煤掘采、矿用车辆等。23年公司矿山装备板块实现营收125亿元，19- 23年CAGR达38.24%。由于行业波动，23年同比+14.25%，增速较过去有所下滑。 公司矿用宽体车已经成为国内龙头，近年来宽体车、大矿车均在积极拓展海外市场。

　　耐普矿机设备与备件全面覆盖磨矿、矿浆输送、浮选三大工艺。耐普矿机产品序列 丰富，拥有选矿装备与耐磨备件上百余种，成套系统可全面覆盖选矿关键流程。此 外，公司可基于现有产品规格与架构进行大型化、高端化升级迭代，依据客户实际 需求为大型矿山项目实施适应性改造工作，产品与服务具有较强灵活性。 主业加速增长，充分收益铜价上行。公司23年营收9.38亿元，同比增长25.28%；实 现归母净利润0.8亿元，主要由于对上海博万兰韵房产计提资产减值准备1392万元， 业绩略低于预期。24Q1，公司实现归母净利润0.39亿元，同比+403.01%。LME铜价 处于历史高位，库存量处于历史低位，铜价有望维持走强态势。铜矿供给扰动较大， 需求仍受绿电设备及新能源汽车支撑，未来或仍将呈现供小于求局面。铜价高位刺 激全球采选行业资本开支增长，公司“EPC+设备+备件”充分受益。

　　选矿装备为载体，橡胶耐磨备件后市场销售是公司业绩增长重要驱动。选矿设备作 业工况恶略，固液混态矿浆会对设备接触面造成严重磨损，因此需要安装耐磨备件 予以保护。选矿备件具有消耗属性。矿山营运须依照工程设计要求，对耐磨备件定 期更换，以保障整机设备安全稳定运行。客户对于备件产品通常存在一定依赖性。 23年，公司橡胶耐磨制品实现收入5.42亿元，占比57.78%；选矿设备/备件/方案/服 务实现收入2.53亿元，占比26.97%。

　　专精带式运输机，产品海内外竞争力强。公司成立于2003年，为国内带式输送机行 业的领军企业。通过跟随央国企项目出海及直接与海外业主对接两种方式，产品已 在俄罗斯、马来西亚、尼日利亚等多个国家的项目上投入运行。公司客户质量优异， 包含必和必拓、力拓、中国有色、中国建材等。 营收加速上行，毛利率边际改善明显。净利率经过三年下行，24Q1出现明显的边际 改善，毛利率为31.0%，达历史最高水平。收入结构方面，公司主要收入来自带式运输机，其中22年通用带式、管状带式和水平转弯带式占比分别为58%、32%和5%。

　　公司在手订单充裕，海外营收有望迎来高速增长。截止24年3月，公司在手订单24亿 元，其中海外订单占比超70%。21-23年新增订单分别为9.07亿、14.42亿、20.22亿。 其中，23年公司成功中标全球最大的铁矿石项目西芒杜铁矿，中标金额12.79亿元。 该项目由全球矿业巨头力拓联合韦立国际集团、宝武集团等共同开发，投资总规模 200亿美元，达产后年产能6000万吨。根据运机集团2024年4月16日投资者关系活动 记录表，公司22和23年海外营收实际占比分别为10%和16%，公司预计24年海外营 收占比将超过60%。

　　中信重工是国内磨机、破碎机龙头，磨机产品已经具备全球影响力。公司营收稳定 增长，23年归母净利大幅提升。公司营收稳定增长，23年达96亿元，同比+8.3%。 23 年归母净利润大幅提升至 3.8 亿元，同比+163.5%。净利润的提升主要受益于 海外业务的大幅扩张，23年海外业务占比达22.3%，为历史最高水平。高毛利的海外设备订单增长，叠加钢价格下行共同推动公司归母净利润上行。

　　公司矿机主业稳定发展，加快海外扩张步伐。根据公司年报，23年公司矿山及重型 装备业务实现营业收入61.01亿元，占公司总收入的63.85%，同比增长25.17%。公 司主机设备订单取得新突破、创造新业绩；国际业务订货大幅增长，海外市场订货 首次突破 30 亿元。

　　公司是国内矿车龙头之一。矿机产品有五大产品线，分别为岩斗型矿用自卸车、煤 斗型矿用自卸车、矿用洒水车、电传动矿用自卸车和新能源矿用自卸车。 海外业务高速发展，24Q1加速上行。公司23年实现营收24.03亿元，同比+7.54%； 实现归母净利1.42亿元，同比+19.29%。相较国内，公司海外业务发展更为迅猛，23 年实现营收11.76亿，同比+79.27%，占比达48.95%，同比+19.61pct，为历史最高 水平。公司24Q1业绩加速上行，实现营收8.28亿元，同比+115.25%，实现归母净利0.52亿元，同比+151.16%。

　　销售结构改善、规模效应及后市场发展推动盈利能力不断提升。公司23年毛利率 22.98%，同比+4.78pct，为近十年第二高水平，其主要受三大因素推动。（1）销售 结构的改善：公司高毛利车型占比不断提升，23年整机业务毛利率达20.16%，同比 +5.37pct，恢复至历史较高水平。（2）规模效应：绝大多数年份，公司海外业务毛 利率虽不如国内，但其收入的高速增长带来的规模效应帮助公司充分消化了固定成 本。（3）后市场发展：公司后市场业务毛利率较高，23年达30.03%，其收入占比达 24.11%，同比+3.65pct，为近十年第二高水平。

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